壹||人民币汇率之稳也取决于其内在币值；但本质上还是基本面因素——经济内外生动能。

贰||“横是稳增长，纵是防风险”乃2023年的底层经济坐标。

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仿佛是一夜之间，市场普遍预期今年逆袭的人民币汇率再次临7, 且悄无声息。

2月24日，离岸人民币兑美元汇率（CNH）收盘价6.9800,骤跌628个基点，跌幅0.91%，距7仅一步之遥；而去年最大单日贬值幅度为1.0%（681点)。

当天，A股全线下行；欧美股市大跌，其中，道指、纳指、标普500分别跌1.02%、1.69%、1.05%；美元指数涨则至105.2(+0.59%)；美国10年期国债收益率升至3.947%（+1.61%），2年期国债收益率飙升至4.814%（+2.25%）；全球资产价格色变，肇因是美国受强劲经济数据支撑，包括美联储官员近期的鹰派言论——均表明若美联储要降低通胀率，其收紧货币政策的行动或将持续更长时间。对此，金融市场顿感风声鹤唳，全球风险偏好恶化。

这天晚间，央行发布的《四季度货币政策执行报告》（简称“报告”）指出，2022年发达经济体快速加息，美元指数走强，人民币短期内走弱，也完全是由市场驱动。人民银行采用了合适的货币政策工具组合，既将国内目标放在首位，又确保汇率由市场决定，同时稳定好预期，发挥汇率作为宏观经济稳定器和应对外部冲击缓冲器的作用，有效应对本轮外部冲击。

货币政策工具组合是指，去年9月开始，央行下调金融机构外汇存款准备金率、上调远期购汇外汇风险准备率、上调企业和金融机构跨境融资宏观审慎调节参数等密集出台的诸多措施。

“2019年以来，在市场供求作用下，人民币对美元汇率曾三次‘破7’，但很快又回到7下方。”报告称；并表示，从历史长视角来看，人民币属于强势货币，2005年汇改以来人民币对美元升值了近20%，对一篮子货币升值了40%左右。

2022年末，人民币对美元汇率中间价为6.9646 元，较上年末贬值8.5%。刚刚过去的2022年外汇市场可谓跌宕起伏：美元指数先升后降，一度升至20年新高（114）欧元对美元汇率跌破等值（0.98）后回升至1.07左右，日元对美元汇率一度跌破150，年末回升至略高于130的水平，欧元、日元、英镑对美元汇率均创20年来新低。

至于下一步怎么走，报告指出，坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，坚持市场在汇率形成中起决定性作用，增强人民币汇率弹性，优化预期管理，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

数据显示，2月24日人民币无本金交割远期（NDF）1日为6.9360, 一个月6.9250, 一年为6.7810; 美元兑人民币当日远期为6.9461,3月远期为6.8973, 这昭示，海外市场预期人民币未来汇率走势整体温和向好，但并非逆袭。

而两、三个月前，市场还在热议人民币的强势回升。如，2022年11月11和14日两个交易日，人民币汇率大幅反弹。其中，11月14日中间价环比上调1008个基点，单日涨幅为十七年来新高。

中银证券全球首席经济学家管涛指出，多重利好推动前期的人民币汇率强势反弹。诸如，美国10月份失业率上升（11月4日发布）、通胀超预期回落（11月10日发布），缓解了市场美联储紧缩预期，美元指数冲高回落。美联储紧缩预期缓解，美债收益率回落，带动美股飙升等，改善了全球风险偏好。防疫政策优化和监管政策调整暖风频吹，也提振了市场信心。包括2022年4月底以来，伴随着人民币汇率快速调整，央行频频出手加强汇率预期引导和调控。

不过，“至于那波人民币汇率波动是反弹还是反转，取决于前述利好因素的可持续性及政策预期效果的兑现程度。人民币汇率双向波动是汇率市场化的应有之义。”管涛认为。

在他看来，2019年8月“破七”之后，打开了可上可下的弹性空间，人民币汇率越来越具有资产价格属性。这导致人民币汇率具有成熟货币的两个重要特征：一是汇率超调，即市场汇率经常性地出现偏离经济基本面的过度升贬值；二是多重均衡，即在给定的基本面情况下，市场汇率既可能涨也可能跌。国际收支数据印证了2022年人民币汇率大开大合、宽幅震荡走势的内在逻辑。

如此，是否2023年对人民币汇率而言，仍是纵横开阖的一年？

如果说，去年人民币汇率下跌驱动力多是资本流动；那么，今年目前为止，人民币此轮下跌诱因更多的指向则是美元指数回升、美联储加息预期升温背景下，市场 “激情”过后，“中国式QE”、弱现实兑现（外贸订单流失，如美对华制造业订单数量下降40%），包括地缘冲突等多重影响因素；因为，此前大举流入的北向资金在2月24日之前并未出现资金大幅流出迹象。

所谓“中国式QE”，按照招商宏观张静静团队的话说，以去年Q4为例，随着PSL、科技创新、设备更新改造再贷款的快速落地，当季结构性工具新增余额约7400亿元，拉动企业中长期贷款当季新增2.4万亿元（20Q4与21Q4之和）。该趋势在1月得以延续，推测当月3.5万亿新增企业中长期贷款的背后有结构性工具引导的因素。此前预计2023年再贷款余额将上升1.5-2万亿，由此，企业中长期贷款有望持续高增。

“以宽信用为目标，‘中国式QE’将是重要的货币政策抓手：企业中长期信贷有望持续高增，消费贷亦有可能回暖。”招商宏观张静静团队分析。

货政报告亦指出，截至2022年末，结构性货币政策工具余额约6.4万亿元，约占人民银行总资产的15%。

事实上，据华创证券首席宏观分析师张瑜观察，当下的货币政策在从“量”向“质”转变。从货币政策工具来看，目前央行中长期流动性的投放更依赖结构性工具，而非总量工具。资金去哪比资金多少可能更为重要。

“货币政策框架——从MLF决定中期基础货币的边际资金成本到结构性工具为主引导资金流向符合新发展理念的相关领域。”张瑜认为。

不过，硬币的另一面是，即便2023年货币政策的大方向是“精准狠”，包括货政报告中也多处强调坚决不搞“大水漫灌”（4次出现），但不争的事实是，截至2022年底，中国M2/GDP接近220%，明显高于多数国家。长城证券产业金融研究院宏观首席分析师蒋飞用模型带入最新数据测算，M2/GDP的上限或在2.4左右。

当然，长期以来中国M2增速多数时间高于名义GDP增速，但我国CPI却维持相对低位。“货币供应高速增长却没有带来严重通货膨胀，这就是困扰学术界多年的‘中国之谜’。”蒋飞认为，他解释，这与我国投资驱动的经济增长模式、银行间接融资为主的金融市场结构、较高的储蓄率以及我国通胀数据的计算方式（未计入商品房价格变动）等都有关系。

在蒋飞看来，由于我国宏观杠杆率较高、房地产周期转向以及人口老龄化等因素，又叠加三年新冠病毒疫情影响，居民和企业资产负债表受损，储蓄意愿呈现快速上升趋势。同时投融资体制改革较慢，银行信贷仍然是主要信用创造模式，银行信贷占GDP比重也在不断上升，因此我国货币流通速度可能会持续下降。

还记得那个经典的费雪方程式吗？即MV=PT或P=MV/T，假设为M为一定时期内流通货币的平均数量；V为货币流通速度；P为各类商品价格的加权平均数；T为各类商品的交易数量。美联储的做法是：通过加息降低V的速度，从而遏制通胀。

此前市场担心，高债务环境下，货币政策转向过程中，若未把握好节奏，容易导致经济硬着陆。

不过，1月中国信贷超预期，M2同比增速达12.6%；加之年初的信贷投放节奏较快；以致于美元流动性紧缩环境下，市场有观点建议，减少M2发行，以保障人民币在国际汇率中信用，即提振经济的同时亦要提防通胀。

因此，其潜台词是，人民币汇率之稳也取决于其内在币值；但本质上还是基本面因素——经济内外生动能。

02

形势其实有些微妙。诸如当前全球通胀变幻莫测，美联储再转鹰；国内M2/GDP之惑，以及人民币的全球支付占比出现波动等。

谁能想到，转瞬间，人民币汇率再临7?央妈淡不淡定，也许事实可假以佐证。

市场注意到，经济修复、稳增长大背景下，M2/GDP高企之下，此前预期中的降准降息尚未兑现，而且，货政报告似乎也暗示，降准降息更趋审慎，取而代之的是，经济高质量发展要求下，求“质”——结构性货币政策为主，而非总“量”。

诚如，当前我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，经济增速或将逐步放缓，货币供应也需适应经济发展的脚步。

货政报告显示，2022年新增人民币贷款21.31万亿元，同比多增1.36万亿元;年末人民币贷款、广义货币(M2)、社会融资规模存量同比分别增长11.1%、11.8%和9.6%。

这或许也是近期央行“咬住”不直接放水的主因？其更多是通过结构性货币政策发力——以体现“精准有力”导向，且可进可退。

首先，内外宏观形势依然严峻复杂，美国通胀不像市场预期的那样趋缓，美国1月CPI和核心CPI数据暗示美国通胀压力反复。其次，贸易格局变化也会影响人民币的国际化，这亦是左右人民币的基本面因素。

2月17日环球金融电信协会（Swift）公布的2023年1月全球货币支付报告显示：全球支付最高的四大货币中，美元40.12%，欧元37.88%，英镑6.57%，日元3.15%，人民币1.91%；人民币1月份支付金额较去年2022年12月跌12.79%（2022年初为2.79）。这反映全球市场1月对人民币使用的需求可能相对有所减少。

那么，接下来，什么样的货币供应才能与经济增速及发展节奏相匹配呢？

据货政报告评估，当前我国经济韧性强、潜力大、活力足，随着疫情防控进入新的阶段，消费环境、消费秩序逐步改善，市场预期和信心平稳，加之政策支持效果持续显现，2023年经济运行有望总体回升。

提及下一阶段，报告表示，稳健的货币政策要精准有力。要搞好跨周期调节，既着力支持扩大内需，为实体经济提供更有力支持，又兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡，坚持不搞“大水漫灌”。

以及“保持流动性合理充裕，保持信贷总量有效增长，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，助力实现促消费、扩投资、带就业的综合效应。结构性货币政策工具聚焦重点、合理适度、有进有退，引导金融机构加强对普惠金融、科技创新、绿色发展等领域的金融服务，推动消费有力复苏，增强经济增长潜能。”报告指出。

值得一提的是，报告中多次出现的高频词诸如：“稳”（246次）、“风险”（121 次）、“消费”（70次）、“改革”（47次）、“汇率”（39次）、“小微”（38次）、“市场化”（37次）、“通胀”（26次）、“就业”（19次）、“物价”（15次）等等，这些关键词或许也可以勾勒出当前中国经济的立体走势曲线。

也由此可见，“横是稳增长，纵是防风险”乃2023年的底层经济坐标。

稳增长来看，诸如：发展质量稳步提升，就业物价基本平稳，经济社会大局保持稳定；加大稳健货币政策实施力度，坚决支持稳住宏观经济大盘；包括稳货币是稳经济、稳就业、稳物价的重要基础，实施好稳健货币政策的一个关键要求就是“稳”；稳健货币政策坚持稳字当头、稳中求进等。

防风险而言，防范流动性风险、防范金融风险、强化金融稳定保障体系，守住系统性风险底线；以及坚决打好防范化解重大金融风险攻坚战，精准有效处置重大金融风险等。

央行表示，下一步，持续化解重点企业集团和金融机构风险，进一步推动深化金融机构改革，稳步推进金融立法工作，持续强化金融业审慎监管和行为监管，坚持“治已病”和“治未病”相结合，健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系，补齐金融风险防范化解制度短板，坚决守住不发生系统性金融风险的底线。

从关键词的出现频次或许也能评估，于中国经济何谓轻重缓急，什么是当务之急。

消费及通胀指标来看，报告指出，助力实现促消费、扩投资、带就业的综合效应，推动消费有力复苏；推动降低企业融资和个人消费信贷成本。以及居民消费价格温和上涨。2022年，居民消费价格指数(CPI)同比上涨2.0%，涨幅比上年扩大1.1个百分点等。

可见，目前“通胀”或不是央行最担心的问题，但“稳健货币政策及其政策成本”则不然，如央行表示，进一步增强宏观经济的稳定性，使得货币政策可以通过较小的政策成本来稳住宏观经济大盘。而这也会直接或间接影响人民币汇率。

特殊时期，各经济体可能均不希望本国货币走贬，中国也不例外。如前文所述，报告称“从历史长视角来看，人民币属于强势货币”。但若从短期来看，现阶段的人民币恐不及欧元强势。比如，当美元指数回升至105时，欧元兑美元仍保持在1.054,波动不算太大；CNH却贬至6.98。

此时的另一个短期考验是，资金市场2月出现“紧平衡”，今年2月以来，市场资金利率快速上行，节后银行间流动性吃紧，市场再次预期总量宽松货币政策，如降息降准等。不过，若人民币汇率未及回升，则可能会对货币政策调整空间形成掣肘；那么，堪称央妈的央行，还能淡定如初吗？市场却期许如故。